回顧2019，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以用砥礪前行四個(gè)字來(lái)形容。展望2020，中國(guó)經(jīng)濟(jì)又有哪些新的看點(diǎn)與趨勢(shì)？
長(zhǎng)江商學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授李海濤博士攜手上海石油天然氣交易中心指數(shù)研究部門(mén)高級(jí)主管瞿新榮對(duì)2020年的九大經(jīng)濟(jì)看點(diǎn)進(jìn)行了深入分析和判斷，希望能幫你更好地理清經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。
2019年市場(chǎng)顯然還沒(méi)有從2018年“震驚”中緩過(guò)來(lái)，圍繞貿(mào)易摩擦，美聯(lián)儲(chǔ)“預(yù)判式”降息是2019年核心特征，美國(guó)股市與美元指數(shù)延續(xù)上行超出市場(chǎng)一般預(yù)期，同時(shí)也積聚了風(fēng)險(xiǎn)。
經(jīng)過(guò)40年超常增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸步入新的階段，所面臨的問(wèn)題不僅包括需求端外部超常購(gòu)買(mǎi)力的終結(jié)，還包括供給端生態(tài)環(huán)境、人口紅利、技術(shù)創(chuàng)新、能源資源、制度環(huán)境等各種生產(chǎn)要素瓶頸。但2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍依賴市場(chǎng)的深度和政策的紅利保持增長(zhǎng)韌性。深化改革與制度創(chuàng)新成為穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的關(guān)鍵變量。
外需減弱與高杠桿兩大“魅影”
第一個(gè)問(wèn)題是以需求拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式受到挑戰(zhàn)。
為什么這是一個(gè)比較大的考驗(yàn)？舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，比如我們生產(chǎn)了20億件衣服，但我們自己只要10億件就夠了，剩下10億件給誰(shuí)呢？賣(mài)不掉就產(chǎn)能過(guò)剩了，那10億件衣服就白造了，很多人就沒(méi)錢(qián)賺。
這時(shí)，大洋彼岸的美國(guó)發(fā)現(xiàn)：中國(guó)衣服質(zhì)地好、便宜，基本不要錢(qián)。于是美國(guó)人成了我們最大的買(mǎi)家。美國(guó)金融發(fā)達(dá)，消費(fèi)都是提前向銀行借的——所謂家庭赤字，美國(guó)政府努力發(fā)國(guó)債，借錢(qián)消費(fèi)——所謂財(cái)政赤字，反正發(fā)出來(lái)的美元，全世界都搶著要，比如中國(guó)就很喜歡。
憑啥他們發(fā)的美元，全世界都搶著要，不來(lái)?yè)屓嗣駧拍?？因?yàn)槊绹?guó)軍事、文化、經(jīng)濟(jì)，很多方面都比中國(guó)強(qiáng)，大家都想揣著美元，以后去美國(guó)買(mǎi)更高級(jí)的東西，老百姓想買(mǎi)教育、皮包、名牌，政府想買(mǎi)大炮、發(fā)動(dòng)機(jī)等，只要美國(guó)赤字拼命的發(fā)，中國(guó)就拼命的造，大家都很歡樂(lè)。
但美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出來(lái)的美元是政府欠的債，欠債總有一天要還的。美國(guó)人向世界發(fā)了這么多美元，到時(shí)大家都來(lái)找他買(mǎi)飛機(jī)、大炮、名表、皮包，而他就算24小時(shí)開(kāi)工到極致，也生產(chǎn)不了那么多時(shí)候，美國(guó)人拿啥來(lái)還債？到時(shí)候，美元信譽(yù)就丟了，美國(guó)信譽(yù)也丟了。這是美國(guó)人考慮的第一點(diǎn)，赤字有極限，花錢(qián)得節(jié)約。所以美聯(lián)儲(chǔ)不斷考慮縮表、提高利率，維持美元對(duì)全世界的吸引力。
另一方面，中國(guó)自己生產(chǎn)20億件衣服，10億件給了美國(guó)，美國(guó)不生產(chǎn)衣服了，賣(mài)高壓鍋給中國(guó)。時(shí)間長(zhǎng)了，美國(guó)發(fā)現(xiàn)自己不會(huì)做衣服了，但中國(guó)人做高壓鍋的本事越來(lái)越高，不需要向美國(guó)買(mǎi)高壓鍋了。
所以，美國(guó)人現(xiàn)在反過(guò)來(lái)“打”我們，要改變這一局勢(shì)，重新?lián)尰仫埻搿，F(xiàn)在中美貿(mào)易關(guān)系惡化、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，外部需求少了，如何找到新的超常購(gòu)買(mǎi)力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，這是需要思考和解決的問(wèn)題。
或許，我們也可以學(xué)美國(guó)人，減稅或加杠桿提升居民收入與消費(fèi)能力，因?yàn)橹袊?guó)居民杠桿率跟國(guó)際相比還是偏低，讓中國(guó)人也買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，人民幣賣(mài)給世界。又或者，讓政府幫我們買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，通過(guò)成立國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展基金，在不追求短期收益情況下，加大長(zhǎng)周期投資，延遲消費(fèi)，以后我們可以比美國(guó)人更好。這兩種可能是未來(lái)的解決方案，也代表了未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，在追求共同富裕的社會(huì)主義體制下，我們更可能采取后者。
2018年來(lái)貿(mào)易摩擦中國(guó)出口同比增速回落
國(guó)際收支平衡表下，
2019年進(jìn)出口同比增速持續(xù)下行。
第二個(gè)問(wèn)題是地產(chǎn)周期引發(fā)的高杠桿，需要時(shí)間來(lái)解決。
其實(shí)，中國(guó)人拼命造衣服，換來(lái)的美元，并沒(méi)有都換來(lái)美國(guó)的飛機(jī)、大炮，名牌包包，都到哪里去了呢？
一部分當(dāng)然是給國(guó)家交稅了，這樣我們獲得了適合居住的城市，還有各種政府服務(wù)；另一部分，最大的部分換成了現(xiàn)在住的房子，當(dāng)然還有它下面那半畝地。
當(dāng)漸漸富裕起來(lái)時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)還不夠。這時(shí)候，金融是個(gè)好東西，它激發(fā)了人們前所未有的智慧和欲望。憑借巨大的政府、企業(yè)、居民赤字，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的機(jī)器轟鳴聲四起，開(kāi)全馬力前進(jìn)！配合國(guó)外源源不斷的需求，中國(guó)很快，啥基建、房子全都有了。
欠債總是要還錢(qián)。據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，截至2017年末，中國(guó)宏觀杠桿率為249%，與美國(guó)（251%）、歐元區(qū)（258%）相當(dāng)，高于巴西（152%）、印度（124%）。其中，非金融部門(mén)杠桿率164%（其中部分可能是城投債，應(yīng)屬于政府債務(wù)），在主要經(jīng)濟(jì)體中位列第一。在非金融部門(mén)中，國(guó)有企業(yè)杠桿率較高，截至2017年末，我國(guó)規(guī)模以上國(guó)有工業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)60%，較全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高出4.9個(gè)百分點(diǎn)。居民部門(mén)杠桿率50%，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)居民部門(mén)杠桿率并不高，但這幾年上升很快，另一個(gè)是居民負(fù)債相較于居民收入上升非常快。
高杠桿帶來(lái)的問(wèn)題是，貨幣政策的操作空間小了，政策容錯(cuò)變小了。如果繼續(xù)寬貨幣加杠桿，一旦遇上經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或外部輸入型通脹，當(dāng)提升利率時(shí)候，很容易帶來(lái)資產(chǎn)泡沫破裂，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)重創(chuàng)，2008年美國(guó)金融危機(jī)的例子剛過(guò)去不遠(yuǎn)。
羅格夫在《百八年金融危機(jī)史》中，對(duì)金融危機(jī)的分析前前后后寫(xiě)整本書(shū)，最后總結(jié)為四個(gè)字：過(guò)度負(fù)債！中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展這么多年積累的債務(wù)問(wèn)題，不容小覷，而我們當(dāng)下又要維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的目標(biāo)，如何于處理好經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的關(guān)系，防范金融風(fēng)險(xiǎn)與泡沫，這是過(guò)去經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中沒(méi)有碰到的另一挑戰(zhàn)。
總結(jié)來(lái)講，經(jīng)過(guò)40年超常增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸步入新的階段，所面臨的問(wèn)題也不止于上面兩條，不僅包括需求端外部超常購(gòu)買(mǎi)力的終結(jié)，還包括供給端生態(tài)環(huán)境、人口紅利、技術(shù)創(chuàng)新、能源資源、制度環(huán)境等各種生產(chǎn)要素瓶頸。
外需與投資拉動(dòng)是我們過(guò)去獲得超常增長(zhǎng)率（指超過(guò)正常的潛在增長(zhǎng)率）核心原因，未來(lái)我們經(jīng)濟(jì)不會(huì)停滯、依然會(huì)增長(zhǎng)，但還能不能持續(xù)獲得超常增長(zhǎng)率，這是一大考驗(yàn)。
過(guò)去，通過(guò)匯率管控創(chuàng)造貿(mào)易順差，壓低國(guó)內(nèi)消費(fèi)，利用順差創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)大投資，推進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)依賴外部需求消化了過(guò)度投資帶來(lái)的過(guò)剩產(chǎn)能。而如今，這一邏輯發(fā)生了巨大變化，外需回落，中國(guó)也不能僅依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
住房不炒背景下，
商品房銷(xiāo)售趨穩(wěn)。
民營(yíng)企業(yè)信用利差走窄，
杠桿趨于穩(wěn)定。
釋放制度紅利與內(nèi)需是中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性根本
幸運(yùn)的是，我們有足夠的市場(chǎng)深度與政策調(diào)節(jié)空間，來(lái)化解困境。
首先我們有足夠的市場(chǎng)深度。中國(guó)有14億人口，無(wú)論從人均耗能或人均GDP來(lái)看，都與發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差距，這給政策較大的騰挪空間，從基建、房地產(chǎn)到科技創(chuàng)新，消費(fèi)升級(jí)迭代是中國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫依賴投資和出口之后，最重要的增長(zhǎng)動(dòng)力，而這一動(dòng)力離不開(kāi)制度的創(chuàng)新。
深化改革與制度創(chuàng)新是穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的關(guān)鍵變量，重點(diǎn)包括以下幾個(gè)方面：
1）加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。
科技發(fā)展不能依賴于模仿，過(guò)去依靠來(lái)料加工的產(chǎn)出模式隨著勞動(dòng)力成本、土地成本上升，難以為繼，必須要依賴創(chuàng)新，依賴知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)與積累。加強(qiáng)推進(jìn)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)立法、提升對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)鑒別、建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)抵押流轉(zhuǎn)制度。知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不僅是中美貿(mào)易摩擦背景下的被動(dòng)升級(jí)，同時(shí)有利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，必須看到對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的進(jìn)一步加強(qiáng)。
2）國(guó)有企業(yè)改革
激發(fā)微觀主體活力同樣要提升國(guó)有企業(yè)效率，否則萬(wàn)眾創(chuàng)新跟國(guó)資經(jīng)營(yíng)形成不對(duì)等競(jìng)爭(zhēng)，難以激發(fā)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力，國(guó)有企業(yè)管理效率也將下降。國(guó)有企業(yè)引進(jìn)混合所有制，甚至有些領(lǐng)域退出控股地位，通過(guò)經(jīng)營(yíng)效率的改善來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，同樣也能實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)杠桿率降低。
3）保護(hù)外國(guó)企業(yè)在華利益
改革開(kāi)放的立場(chǎng)不變基本觀察點(diǎn)就是堅(jiān)定保護(hù)外國(guó)企業(yè)在華利益，一方面是應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)要求，強(qiáng)調(diào)合作與共贏的選擇需要；另外也是避免隨著勞動(dòng)力成本提升，大量產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移。更加透明公開(kāi)的法律體系、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)營(yíng)商環(huán)境以吸引更多直接投資，能夠進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)開(kāi)放與改革進(jìn)程。
4）財(cái)稅體制改革
目前中央地方財(cái)權(quán)事權(quán)不對(duì)等問(wèn)題必須通過(guò)改革推進(jìn)解決，雖然中央政府財(cái)權(quán)上收后通過(guò)轉(zhuǎn)移支付一定程度解決了地方發(fā)展差距問(wèn)題，但同時(shí)也導(dǎo)致了地方發(fā)展依賴平臺(tái)發(fā)債違規(guī)舉債的擴(kuò)張，導(dǎo)致地方政府債務(wù)不斷上升，為此中央政府需要一定程度通過(guò)轉(zhuǎn)移支付承擔(dān)地方債務(wù)，同時(shí)，可以通過(guò)房產(chǎn)稅等新稅源緩解地方債務(wù)問(wèn)題。
5）金融市場(chǎng)開(kāi)放
逐步建設(shè)完善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，加快外資引入，這樣在經(jīng)常項(xiàng)目順差走弱背景下，維持國(guó)際收支平衡，同時(shí)能夠促進(jìn)與經(jīng)濟(jì)地位相匹配的金融市場(chǎng)發(fā)展，一舉兩得。這方面關(guān)注點(diǎn)主要包括上交所科創(chuàng)板落地、A股納入MSCI指數(shù)比重持續(xù)走高帶動(dòng)北上資金持續(xù)流入。
6）建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制
政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控只能解決短期，不能解決長(zhǎng)期問(wèn)題，而且調(diào)控多了容易形成“此地?zé)o銀三百兩”及“塔西陀效應(yīng)”，政府放松調(diào)控后被打壓的房?jī)r(jià)又會(huì)被投機(jī)反彈取代。房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展需要房地產(chǎn)管理長(zhǎng)效機(jī)制的落地——包括加快推出房地產(chǎn)稅、發(fā)展住房租賃市場(chǎng)、建立保障房制度、增加土地市場(chǎng)供給等，這樣才能解決房?jī)r(jià)居高不下，逐漸緩解房地產(chǎn)泡沫高企問(wèn)題。包括但不限于以上制度創(chuàng)新是市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。
數(shù)據(jù)上，我們也看到隨著降息降準(zhǔn)后，房地產(chǎn)銷(xiāo)售額銷(xiāo)售面積的企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)很可能在社融增速及社融與M2同比增速剪刀差企穩(wěn)后，逐漸企穩(wěn)。
2018年持續(xù)降準(zhǔn)后，
2019年央行1、9月兩次降準(zhǔn)1.5個(gè)百分點(diǎn)。
2019年房地產(chǎn)銷(xiāo)售拿地逐漸企穩(wěn)，
房地產(chǎn)投資增速依然下行。
2019年7-10月份，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比增速持續(xù)反彈，分別為-1.3%，-0.6%，-0.1%和0.1%，銷(xiāo)售額累計(jì)同比增速緊跟反彈，分別為6.2%、6.7%、7.1%和7.3%。
隨著商品房銷(xiāo)售企穩(wěn)反彈，地方政府出讓國(guó)有土地使用權(quán)收入累計(jì)同比增速也回升，1-10月份累計(jì)同比增速6.9%，較上月回升1.1%。
此背景下，民營(yíng)企業(yè)信用利差也開(kāi)始走窄，10年前國(guó)債收益率反彈
民企央企利差收窄，
民企杠桿趨向穩(wěn)定下降。
社融同比-M2同比與10年期國(guó)債走勢(shì)趨勢(shì)
2020年經(jīng)濟(jì)九大看點(diǎn)與判斷
回顧2019，展望2020，用砥礪前行四個(gè)字，還是比較樂(lè)觀，主要存在以下幾個(gè)判斷。
第一，城鎮(zhèn)化與基建依然是機(jī)會(huì)。
根據(jù)聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)，截止到2018年底，中國(guó)城鎮(zhèn)化率（城市常住人口與總?cè)丝诒嚷剩?9%（統(tǒng)計(jì)局2018年數(shù)據(jù)城鎮(zhèn)化率60%），同期該指標(biāo)美國(guó)為82%，日本為92%，世界平均水平為55%。2008年-2018年，我國(guó)城鎮(zhèn)化率從47%上升至59%，平均每年上升1點(diǎn)多個(gè)百分點(diǎn)。城市化率上升到70%，還需要十多年。
從人口數(shù)據(jù)上來(lái)看，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2010年第六次全國(guó)人口普查數(shù)據(jù)，中國(guó)城鎮(zhèn)人口約7億人，其中2億是并未真正城鎮(zhèn)化、具有流動(dòng)性的務(wù)工者。按照中國(guó)總?cè)丝?5億，最終農(nóng)村人口4億估算，我國(guó)城鎮(zhèn)化率也應(yīng)該達(dá)到73%。目前無(wú)論跟發(fā)達(dá)國(guó)家比，亦或跟最終目標(biāo)比，中國(guó)城鎮(zhèn)化依然具有十多年的發(fā)展空間。
城鎮(zhèn)化率顯示我國(guó)農(nóng)村人口占比還比較高，但這一指標(biāo)需要注意地方是，我國(guó)實(shí)行戶籍制度，很多農(nóng)村戶籍人口到城市工作，這部分人口如果依然統(tǒng)計(jì)進(jìn)入農(nóng)村人口指標(biāo)，勢(shì)必?cái)U(kuò)大農(nóng)村人口占總?cè)丝诒?，低估目前城?zhèn)化率，但實(shí)際這部分非城市戶籍人口已經(jīng)體現(xiàn)到了城市消費(fèi)經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際可能存在我們城鎮(zhèn)化率比統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)高，這需要我們用其他指標(biāo)來(lái)輔助判斷，比如人均耗電量或者人均耗能。
即便如此，我國(guó)包括航空運(yùn)能機(jī)場(chǎng)數(shù)量、公路基礎(chǔ)設(shè)施、港口、管道、耗電量等人均水平依然遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，這一判斷有利于基建一類權(quán)益資產(chǎn)投資。
第二，金融周期可能再次讓位經(jīng)濟(jì)周期。
當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)依然是經(jīng)濟(jì)下滑，貿(mào)易摩擦外需不振、企業(yè)與居民的高負(fù)債率是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)兩大核心矛盾，能否通過(guò)制度改革實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)力提升亦或像2016年一樣，金融周期再次讓位經(jīng)濟(jì)周期，以時(shí)間換空間，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)有一個(gè)托底的增長(zhǎng)率，以繼續(xù)托底制度改革完成轉(zhuǎn)型。
經(jīng)濟(jì)重新企穩(wěn)需要降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，包括中央加杠桿轉(zhuǎn)移企業(yè)杠桿。
第三，深化市場(chǎng)開(kāi)放制度改革，模仿驅(qū)動(dòng)走向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。
汽車(chē)、金融、能源、電信、電力等基礎(chǔ)領(lǐng)域及醫(yī)療教育等服務(wù)業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入逐漸放開(kāi)，推進(jìn)落實(shí)金融市場(chǎng)開(kāi)放，金融供給側(cè)改革。
6月30日，國(guó)家發(fā)改委、商務(wù)部對(duì)外發(fā)布《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2019年版）》，取消50萬(wàn)人口以上城市燃?xì)狻崃芫W(wǎng)須由中方控股的限制，取消石油天然氣勘探開(kāi)發(fā)限于合資、合作的限制。
開(kāi)放背景下中國(guó)要從模板驅(qū)動(dòng)走向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，從出口和投資驅(qū)動(dòng)走向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。
體現(xiàn)在資金方面，國(guó)家外匯管理局中國(guó)國(guó)際收支平衡表顯示，金融賬戶下的直接投資負(fù)債（FDI）依然保持穩(wěn)定，整個(gè)金融賬戶負(fù)債凈產(chǎn)生（代表境外投資境內(nèi)，對(duì)境內(nèi)來(lái)講是負(fù)債）2019年也相較2018年企穩(wěn)，代表國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性讓境外對(duì)境內(nèi)投資企穩(wěn)，減緩匯率貶值預(yù)期。
第四，長(zhǎng)效機(jī)制穩(wěn)定地產(chǎn)預(yù)期，房企融資監(jiān)管可能放松。
房地產(chǎn)健康發(fā)展是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的定海神針。
房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展需要房地產(chǎn)管理長(zhǎng)效機(jī)制的落地——包括加快推出房地產(chǎn)稅、發(fā)展住房租賃市場(chǎng)、建立保障房制度、增加土地市場(chǎng)供給等，這樣才能解決房?jī)r(jià)居高不上，逐漸緩解房地產(chǎn)泡沫高企問(wèn)題。
第五，A股低估值底部抬升，看多A股上半年提前走強(qiáng)。
2020年是美國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣的大選，中國(guó)全面建成小康社會(huì)一年，中東沙特伊朗沖突持續(xù)，全球面臨更多不確定性。
A股在貨幣寬松后有望迎來(lái)信心與需求復(fù)蘇，配合深化改革落地、以及美元指數(shù)回落境外資金回流新興市場(chǎng)，以及中國(guó)金融供給側(cè)改革推進(jìn)，A股會(huì)有結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，5G、新能源以及抗通脹的資源股、農(nóng)業(yè)股值得關(guān)注。
第六，10年期國(guó)債中樞回升。
2020年，看央行依然以結(jié)構(gòu)性貨幣政策為主，看社融-M2價(jià)差走寬、經(jīng)濟(jì)回升10年國(guó)債中樞回升到3.2%-3.3%。
1）央行逆周期調(diào)節(jié)，社融M2利差走闊。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，金融周期依然會(huì)讓位于經(jīng)濟(jì)周期，在保持基礎(chǔ)貨幣總量穩(wěn)定基礎(chǔ)上，信用貨幣穩(wěn)定增長(zhǎng)以避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)“供血”不足，對(duì)應(yīng)指標(biāo)為貨幣需求社融同比增速應(yīng)在10%以上，貨幣供應(yīng)M2保持穩(wěn)定。
2）銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間信用傳導(dǎo)走順，信用利差收窄，民企杠桿趨穩(wěn)。全球經(jīng)濟(jì)及利率下行，LPR推進(jìn)利率市場(chǎng)化降低企業(yè)融資成本降低，調(diào)整MLF、7天逆回購(gòu)操作利率。
3）中美利差趨穩(wěn)，資金趨利回流。
第七，人民幣匯率不存在貶值預(yù)期，中樞看回到6.7-6.8。
2014 年下半年開(kāi)始，面對(duì)2015 年“811”匯改匯率貶值預(yù)期，外匯管理局先動(dòng)用外匯儲(chǔ)備——拋儲(chǔ)備，來(lái)保持了人民幣匯率穩(wěn)定?！?11”匯改后外管局動(dòng)用匯率調(diào)節(jié)機(jī)制，讓匯率有序調(diào)整，同時(shí)動(dòng)用儲(chǔ)備工具，適當(dāng)降低外匯儲(chǔ)備來(lái)穩(wěn)定匯率，另外非?？酥频挠昧艘恍┵Y本流動(dòng)性管理措施——比如，對(duì)遠(yuǎn)期購(gòu)匯，征收20的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，加強(qiáng)真實(shí)性審核要求。但到 2016年底，匯率貶到了7，外匯儲(chǔ)備到了3萬(wàn)億美元關(guān)口，為穩(wěn)定市場(chǎng)信心，外管局既不想?yún)R率貶值、也不想儲(chǔ)備下降，不得不階段性加強(qiáng)資本流動(dòng)管理——明確企業(yè)海外并購(gòu)要加強(qiáng)規(guī)范、對(duì)個(gè)人用匯加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)申報(bào)，對(duì)海外離岸市場(chǎng)進(jìn)行了一定調(diào)控。
而當(dāng)前外匯儲(chǔ)備相比2015年相對(duì)保持穩(wěn)定，9月份，央行公布的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)3.09萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)0.18%，雖然近兩月來(lái)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)有所回落，但相較2018年，同比增速仍在回升，并未出現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)大幅逃離現(xiàn)象，銀行代客結(jié)售匯逆差也并未擴(kuò)大。
從市場(chǎng)行為來(lái)看貶值預(yù)期，一個(gè)是看離岸匯率相對(duì)在岸匯率的貶值幅度。從下圖可見(jiàn)，相比于2015-2016年以及2018下半年，當(dāng)前人民幣離岸在岸匯率差并未表現(xiàn)出人民幣貶值預(yù)期，同時(shí)，我們看到銀行代客遠(yuǎn)期售匯簽約也沒(méi)有出現(xiàn)上升趨勢(shì)，整體市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)匯率趨勢(shì)的判斷還是比較理性。
第八，明年油價(jià)看多，可能下半年突破上行。
對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期與原油價(jià)格走勢(shì)高度吻合。
作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體與第一大原油進(jìn)口國(guó)，中國(guó)需求及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期影響著原油價(jià)格走勢(shì)，而最能反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的是長(zhǎng)端國(guó)債到期收益率——以10年期國(guó)債收益率為主。我們可以看到下圖，2008年以來(lái)，WTI油價(jià)與中國(guó)10年期國(guó)債收益率體現(xiàn)出高度相關(guān)性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及需求的復(fù)蘇，將顯著的影響到油價(jià)的波動(dòng)（圖中陰影部分為中國(guó)央行降息降準(zhǔn)對(duì)應(yīng)周期）（具體對(duì)于該判斷的詳細(xì)分析，見(jiàn)另外《從油價(jià)波動(dòng)的“四象邏輯”看明年原油價(jià)格走勢(shì)》）。
2008年來(lái)歷次降息降準(zhǔn)對(duì)應(yīng)了國(guó)債收益率下行
WTI原油價(jià)格與中國(guó)10年期國(guó)債到期收益率關(guān)系
第九，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，金銅比、金油比見(jiàn)頂回落。
根據(jù)前面邏輯，貨幣寬松后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，金油比、金銅比趨勢(shì)回落，看好明年油價(jià)走強(qiáng)，黃金回落趨勢(shì)，“銅博士”有望隨寬貨幣后需求復(fù)蘇而走強(qiáng)。
